新能源電池隔膜：火熱的「黃昏」？

時間:2021-01-25 10:41來源:元氣資本 作者:元氣醬
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       核心內(nèi)容
 
       1、隔膜的頭部效應(yīng)為何如此明顯？
       2、濕法隔膜與干法隔膜的兩大巨頭公司該如何尋求突破？
       3、固態(tài)電池究竟是否會對隔膜產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生根本性的沖擊？

 
       新能源的產(chǎn)業(yè)鏈仍在吸引資本市場的持續(xù)關(guān)注。
   
       新能源電池的4個主要組成部分：正極材料，負極材料，隔膜，電解液。正極材料市場趨于成熟，行業(yè)進入成長期晚期。而其余三種材料的市場卻鮮有關(guān)注，元氣資本延續(xù)此前對產(chǎn)業(yè)鏈的研究，于本文重點研究隔膜以及隔膜材料的行業(yè)情況和落地公司。
 
       在新能源汽車市場快速增長的驅(qū)動下，新能源動力電池產(chǎn)業(yè)同樣發(fā)展迅猛。根據(jù)中汽協(xié)公開資料顯示，2020年上半年受疫情影響，1-10月國產(chǎn)動力電池累計生產(chǎn)55.5GWh,同比累計下降20.8%。而當疫情作用逐漸減小，只看10月市場的話可以發(fā)現(xiàn)，僅10月單月電池產(chǎn)量便達9.86GWh，同比增長47.9%，環(huán)比增長14.5%
 
       隔膜作為當下鋰電電池材料四大重要組成部分之一，主要作用有兩個：一、作為絕緣層，防止正負極接觸引起短路；二、作為半透層提高正負極電池附近的濃度差，利于離子的擴散，從而提高電池的儲存效率。
 
       從技術(shù)工藝上，干法隔膜與濕法隔膜是現(xiàn)有兩種主流產(chǎn)品。干法隔膜技術(shù)起步較早，成本低、工藝相對簡單，干法成本約為1.3元/平米。而隨著高密度電池的需求不斷提升，有著更高安全性和更小熱收縮性的濕法隔膜市場占比開始提高，濕法隔膜的成本較高，約為1.95元/平米。兩者成本相差近60%。
占整車成本小，進入門檻高
 
       國內(nèi)隔膜市場起步較晚，2016年左右，中高端隔膜制造技術(shù)仍然被掌握在國外廠商手中，當時國內(nèi)大部分電池廠商對中高端隔膜主要依賴于進口，國內(nèi)隔膜產(chǎn)業(yè)集中度分散。而隨著電池產(chǎn)業(yè)不斷升溫，隔膜行業(yè)發(fā)展也開始加速。高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2018年中國隔膜國產(chǎn)化率已達93%。
 
       對電池廠商來說，自行解決隔膜供應(yīng)顯得沒有必要。隔膜僅占動力電池組總成本的7%左右，假設(shè)一輛純電動車的售價為20萬元，電池組大約占整車成本的45%、即9萬元，那么隔膜的成本僅為6300元。即使下游電池制造公司通過自研開發(fā)隔膜產(chǎn)品線，實現(xiàn)自產(chǎn)自用降低成本，對整個電池組的成本影響可以說是微乎其微，耗時耗力又不劃算。因此，外購對于電池制造公司將會是未來一段時間內(nèi)的最佳選擇。
 
       產(chǎn)業(yè)鏈之外，不同學科的高度“交叉”對其他想進入隔膜的新勢力也設(shè)置了門檻。隔膜作為新能源電池中的重要組成部分，產(chǎn)品的性能指標量化程度高，高良品率需要多項專業(yè)技術(shù)支持，高分子材料學、材料加工、納米技術(shù)、電化學等缺一不可。
 
       從進入門檻來看，隔膜生產(chǎn)線從開始建造到投入運營，最短時間為2年，并且鋰電池行業(yè)的供應(yīng)商認證管理體系耗時固定而漫長，電池廠商和隔膜廠商之間的合作研發(fā)、試樣及最終投產(chǎn)國內(nèi)電池廠商認證時間約為 9-12 個月，國外電池廠商認證時間更久，約為 18-24 個月。
 
       與此同時，目前隔膜產(chǎn)品材料平均僅占總成本的40%，其他如人工、管理和研發(fā)等成本費用控制，頭部公司依靠時間和經(jīng)驗的積累而形成了一套體系，其所帶來的優(yōu)勢是新公司無法在短期內(nèi)趕上的，且頭部企業(yè)的控費仍在持續(xù)進行，成本還在持續(xù)下降。
 
       因此，對于新能源電池廠商來說，與一家技術(shù)合格、良品率高的公司簽訂長期合同以降低成本、避免更換廠家導致良品率下降風險才是更好選擇，新進入者參與隔膜供應(yīng)體系從各個方面成本整體較高。 
 
行業(yè)相對集中
 
       基于上述提到的高進入壁壘，隔膜產(chǎn)業(yè)高度集中于頭部企業(yè)的現(xiàn)象不可避免。
 
       比如，原本經(jīng)營充電寶，軟電池包等能產(chǎn)品的河南義騰，與主營各類復合新材料的重慶紐米曾投產(chǎn)隔膜行業(yè)并獲得了較高的市場份額。
 
       自2017年起，兩家公司分別從4%，9%的市占率開始不斷減產(chǎn)，于2019年雙雙告負出局。經(jīng)過一番慘烈出清，“寡頭”格局出現(xiàn)，高工產(chǎn)業(yè)網(wǎng)資料整理顯示，2019年干法隔膜國內(nèi)前五大生產(chǎn)廠商占據(jù)了74%的市場份額。
       而濕法隔膜的頭部效應(yīng)更甚，2019年恩捷股份收購蘇州捷力之后與湖南中鋰和星源材質(zhì)兩家公司一同占據(jù)了市場77%的銷售總量，其中，僅龍頭恩捷股份國內(nèi)市場占有率高達58%。
       由此來看，市場的變量和增量來自哪里？元氣資本選擇了濕法隔膜龍頭公司恩捷股份（002812.SZ）和星源材質(zhì)（300568.SZ）來進行對比分析。
 
恩捷股份：擴張豪賭新能源盛宴
 
       作為國內(nèi)隔膜行業(yè)的龍頭公司，根據(jù)恩捷股份披露財報顯示，公司濕法鋰離子隔膜產(chǎn)品的主要客戶包括松下、LG Chem. Ltd.、三星 SDI、寧德時代、國軒、比亞迪、孚能、力神及其他超過20家的國內(nèi)鋰電池企業(yè)。在供應(yīng)商認證管理體系耗時較長的背景下，恩捷股份與這些電池企業(yè)的合作關(guān)系將十分穩(wěn)固。
 
       在2019年收購了蘇州捷力之后，恩捷股份占領(lǐng)了58%的中國市場與15%的全球市場。
 
       “受益于新能源汽車行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，報告期內(nèi)（2019年）公司濕法隔膜出貨量超過8億平方米，市場份額仍保持領(lǐng)先，濕法隔膜收入為194,278.99萬元，同比大幅增長46.29%。2019年上海恩捷的營業(yè)收入為195,204.27萬元，凈利潤為86,422.73萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為77,849.60萬元。報告期內(nèi)珠海恩捷營業(yè)收入為106,344.25萬元，同比增長 196.86%；凈利潤為38,291.56萬元，同比增長241.72%。”
 
       雖然2019年全年新能源電動車銷量出現(xiàn)了10年內(nèi)第一次同比停止增長甚至小幅度下降，全年共銷售汽車120.6萬輛，同比下降8.2%。但是從2019年公司的年報中我們可以看到，無論是營收還是凈利潤，恩捷股份在2019年都出現(xiàn)了爆發(fā)性增長。原因是三元電池由于能量密度的提升，對于濕法隔膜的需求激增，為隔膜產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的機會與變化。
 
       2019年全年動力電池產(chǎn)量為85.4Gwh，同比增長21%。其中三元電池55.1Gwh，占比64.6%，同比增長達40.8%。能量密度較高的三元電池產(chǎn)量激增同樣帶動了濕法隔膜的需求。
 
       2020年中國動力電池累計產(chǎn)量為83.4Gwh，同比累計下降2.3%，其中三元電池為48.5Gwh，同比下降12.0%，占總產(chǎn)量58.1%。由于補貼放寬，三元電池發(fā)展陷入瓶頸等原因，磷酸鐵鋰重新受到了各大電池廠商的重視（參考元氣資本此前的研究《冬日里的新能源電池：「糾結(jié)」的正極材料與投資機遇》，2020年累計銷售30.8GWh，同比增長49.2%。
 
       另一方面，恩捷股份憑借著繼續(xù)擴大的市場占有率保持著業(yè)績的高速增長。2020年前三季度營收25.81億元，同比增長22.55%；歸母凈利潤5.59億元，同比增長1.85%。得益于第三季度動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的火熱，公司在第三季度的業(yè)績尤其亮眼，營收11.4億元，同比增長56.6%，環(huán)比增長張28.5%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長32.6%，環(huán)比增長75.9%。
 
       然而，爆發(fā)式增長的背后，隔膜行業(yè)的毛利率波動十分大。2016年前后，隔膜行業(yè)毛利率在60%-70%的水平，但之后因為新能源市場的火熱，大量廠家進入市場，供過于求，價格出現(xiàn)了大幅回落，恩捷股份在2018年毛利率滑落至46.7%，2019年因擴充產(chǎn)能，規(guī)模化效應(yīng)明顯，毛利率回升至49.49%，但或由于濕法隔膜多用于三元電池、而三元電池在2020年發(fā)展趨緩，恩捷股份毛利率在2020年Q1到Q3再度下滑到41.57%。
 
       據(jù)業(yè)內(nèi)專家透露，接下來隔膜供應(yīng)趨于穩(wěn)定，對新能源車輛的需求還將繼續(xù)增長，前幾年隔膜行業(yè)出現(xiàn)的毛利率大幅波動現(xiàn)象也將有所改善。 
 
       對恩捷股份來說，繞不開的一個話題是產(chǎn)能。對于高能量密度電池的市場增長預期不斷推高公司的產(chǎn)能擴張速度。
 
       從二級市場的股價走勢不難看出，市場對于恩捷股份的產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略認可度較高。行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，市值超過1,200億元，僅2020年年內(nèi)便已實現(xiàn)200%的漲幅。
來源：Choice 金融終端
 
       2018年公司隔膜產(chǎn)能為13億平方米，出貨4.68億平方米，因公司未拆分隔膜產(chǎn)品收入進行披露，故根據(jù)產(chǎn)銷占比例計算實際生產(chǎn)量，約為4.79億平方米，推算出產(chǎn)能利用率僅有36.8%；2019年產(chǎn)能23億，成為目前全球規(guī)模最大的鋰電池隔膜供應(yīng)產(chǎn)能。出貨8億平方米，產(chǎn)能利用率下降到35.43%。而根據(jù)2020年公司中報顯示，恩捷股份目前仍有一個4億隔膜產(chǎn)能項目正在建設(shè)中。
       恩捷股份產(chǎn)能擴大計劃預計在2024年將全部完成，公司最終產(chǎn)能將達到32.2億平方米。面對明顯的產(chǎn)能擴張速度與產(chǎn)銷量增長不匹配的問題，2020年4月深交所曾對公司2019年度報告下發(fā)過問詢函。公司的回應(yīng)則是圍繞終端市場進行的估算：“未來5-10年間，各車企大力投入新能源汽車市場，提高新能源汽車的銷售占比，全球新能源汽車銷量有望從2019年的221萬輛提升到2025年的1100萬輛，成長空間巨大。”
 
       產(chǎn)能不斷擴大允許公司使用機器輪換生產(chǎn)的方式避免機器連續(xù)工作時間過長導致機器過量損耗與良品率下降，同時攤薄了生產(chǎn)平均成本，高產(chǎn)亦可使公司大規(guī)模集中采購降低原材料成本。
       上方圖表中我們可以看到，受益于規(guī)模效應(yīng)，原材料和人工雖然在2019年在絕對數(shù)量上增長了13.01%和14.93%，但是所占營業(yè)成本比卻雙雙下降。與之同時，能源動力的成本也因為生產(chǎn)的擴張急速上升，同比增長64.47%。
 
       但為了擴大產(chǎn)能，公司承擔了不小的資金壓力，2018年公司負債率為47.13%，2019年上升為59.97%。短期借款從9.31億人民幣一年間提升到了26.7億，長期借款從7.8億增長到19.7億，全年利息費用從2018年的2,975萬元上升到9,829萬元，同比上升231%，一年內(nèi)到期的負債達到了1.58億元。兩項借款的占總資產(chǎn)比例分別提升了9.8%和5.96%。
 
       根據(jù)公司2018年財報數(shù)據(jù)——4.68億平方米出貨量、全年濕法隔膜收入13.28億元計算，每平米售價約為2.84元。而2019年全年濕法隔膜收入為19.42億元，年出貨量為8億平方米，每平米售價下降到2.43元。售價雖然對比2018年有所下降，但是通過產(chǎn)能擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)使得公司的毛利率不降反升，提供了充足的業(yè)績安全墊。
 
       當然再厚的安全墊也抵擋不住2020年下游產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性變化。
 
       根據(jù)韓國研究機構(gòu)SNE Research 1月13日公布數(shù)據(jù)目前的全球動力電池總出貨量為213Gwh，而2020年1-11月各大電池巨頭(寧德時代、比亞迪、LG化學等)所公開的動力電池投擴產(chǎn)項目達到28起，涉及動力電池產(chǎn)能超過433GWh。然而，產(chǎn)能擴張加劇，恩捷股份的產(chǎn)能擴張計劃將面臨考驗。
  
       在產(chǎn)能利用率較低，受益于成本規(guī)�；�(yīng)和營收、凈利潤雙雙增長，但在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已然較低情形下，卻敢于迎新能源全球之“勢”而上繼續(xù)擴張，無異于一場豪賭。
 
干法隔膜龍頭星源材質(zhì)：墻內(nèi)開花墻外香
 
       作為國內(nèi)干法隔膜龍頭，星源材質(zhì)同時也有濕法生產(chǎn)線，在新能源行情持續(xù)走高的背景下備受關(guān)注。但是相比恩捷股份近兩年業(yè)績搶眼，星源材質(zhì)整體稍遜一籌，雖2020第三季度超水平發(fā)揮，后續(xù)如何尚有待觀察。
 
       星源材質(zhì)2019年全年營收6.0億元，同比2018的5.8億元僅增長2.79%，凈利潤更是出現(xiàn)了38.71%的縮水，報1.4億元。而2020年第三季報顯示，星源材質(zhì)Q3實現(xiàn)營收2.7億元，同比大幅增長66.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤為0.31 億元，同比增長30.73%。Q1至Q3營業(yè)收入同比上升18.52%。而公司業(yè)績的飛速提升從行業(yè)整體的變化中不難推斷。
 
       2019年中國全年鋰電隔膜出貨量27.4億平方米。其中濕法隔膜出貨量19.9億平米，同比增長高達51.2%，占據(jù)了72.6%的隔膜總出貨量；而干法隔膜出貨7.5億平米，同比增長僅為6.4%，遠小于濕法隔膜。
 
       2019年干法隔膜的行業(yè)地位不斷下降，而作為主營產(chǎn)品的星源材質(zhì)自然也受到了沖擊。
 
       而到了2020年，磷酸鐵鋰電池重新崛起，同時拉動了成本更低的干法隔膜，2020年全年隔膜出貨量37億平米，其中濕法26億平米，占比70.3%，同比增長30.1%，而干法隔膜出貨11億平米，占比29.7%，同比增長高達47%。
 
       而星源材質(zhì)的濕法隔膜市占率雖然也是國內(nèi)市場排名第三，但因為前兩位“同學”過于優(yōu)秀，星源材質(zhì)市占率僅為8%。與公司的主要業(yè)務(wù)，干法隔膜28%市占率相比相去甚遠。
 
       雖然星源材質(zhì)從2017年開始就開始發(fā)展?jié)穹ǜ裟ぎa(chǎn)業(yè)線，但是對于其市占率擴張的幫助卻收效甚微。目前公司隔膜產(chǎn)能共7.3億平方米，在建規(guī)模12.4億平方米，然而根據(jù)2020年中報顯示信息可以看到，公司總投入30億元的“超級涂覆工廠”項目內(nèi)的8條新生產(chǎn)線仍為干法工藝，項目其余50條生產(chǎn)線均為涂覆產(chǎn)業(yè)線。
 
       濕法隔膜的規(guī)劃緩慢進展同時，星源材質(zhì)加快了海外市場的拓展速度。2019年年報顯示海外地區(qū)銷售占總營業(yè)收入的38.79%，作為對比，在當時恩捷股份的海外銷售僅占其總銷售的10.89%。而2020年年中財報則顯示星源材質(zhì)的海外銷售占比已經(jīng)上升到45.24%。
 
       雖然濕法隔膜產(chǎn)業(yè)市占率較低，但作為國內(nèi)老牌干法隔膜龍頭，無論是產(chǎn)品的成本控制還是銷售渠道均有較大優(yōu)勢，從2018年開始公司加大海外市場銷售力度后，海外市場增速明顯。公司將海外市場增長作為濕法隔膜建設(shè)過度期的戰(zhàn)略選擇，效果十分明顯。
 
       市場對其看法也較為正面，2019年1月股價增長幅度至今已達110%。
固態(tài)電池的潛在性「顛覆」
 
       然而無論是星源材質(zhì)還是恩捷股份，在2021年1月11日股價都出現(xiàn)了較大的下跌。星源材質(zhì)當天收盤價29.59，跌幅16.15%；恩捷材質(zhì)收盤價136.80,跌幅10%。并不意外的是，市場上幾乎所有的隔膜企業(yè)都出現(xiàn)了較大程度的下跌，而原因便是上個周末蔚來汽車發(fā)布日NIO Day。
 
       在1月9日的NIO Day上，蔚來展示了最新旗艦轎車NIO ET7，比新車型更受關(guān)注的，是即將實裝在ET7上的“固態(tài)電池”。
 
       這款固態(tài)電池將擁有360Wh/Kg的能量密度，單次續(xù)航可達1000KM，預計2022年Q4開始交付。從結(jié)構(gòu)上，固態(tài)意味著超快速的充電速度以及極高安全性，更令人驚異的是，該電池所宣傳的續(xù)航能力超越了目前市面上所有動力電池。
 
       了解及此，不難明白導致隔膜行業(yè)板塊股價受到?jīng)_擊的原因：固態(tài)電解質(zhì)將全面替代電解液與隔膜，從而縮短正負極之間的距離，大大降低電池厚度。而全固態(tài)電解質(zhì)也將避免高電壓充能時發(fā)生的電解液氧化現(xiàn)象，更易提升電池的能量密度，最終全面改變動力電池行業(yè)的格局。
 
       但是蔚來這款傳說中的“固態(tài)電池”卻無法拋棄電解液與隔膜，只能說是“半固態(tài)電池”。根據(jù)目前蔚來披露的信息可以做一個簡單地總結(jié)，其革新在于采用超高鎳正極與硅負極以及原位固化固液電解質(zhì)，也就是說，它并沒有采用全固態(tài)電解質(zhì)，而是固液結(jié)合，同時以超高鎳的正極材料來提升的能量密度和續(xù)航，并非真正意義上使得新能源全行業(yè)翹首以待多年的固態(tài)電池。
 
       另一方面，固態(tài)電池技術(shù)開發(fā)目前仍處于早期階段：成本高、產(chǎn)量小、關(guān)節(jié)節(jié)點突破較慢，距離真正的商業(yè)化相去甚遠。目前固態(tài)電池行業(yè)國際公認技術(shù)領(lǐng)先的豐田集團正大力投入的真*固態(tài)電池技術(shù)預計最早也需等到2024年才能實裝到量產(chǎn)汽車上。
 
       同可佐證的是，此前號稱“固態(tài)電池第一股”的QuantumScape(QS.US，下稱“QS”)電池遭到質(zhì)疑。2021年1月4日，一篇質(zhì)針對QS的文章發(fā)表在Seeking Alpha，尖銳指出QS現(xiàn)有固態(tài)技術(shù)與其宣傳相去甚遠，重點有兩點：1、公司大幅度夸大了自己電池的功率、能量密度和使用壽命；2、QS無法將目前的技術(shù)擴展到電動汽車所需的多層電池結(jié)構(gòu)，是一種“不可能安裝在實際汽車上的技術(shù)”。
 
       受此文章影響，當日QS股價重挫下跌40.84%，相比此前高點，短短半個月便已腰斬。與此同時，曾在2020年11月因螞蟻金服IPO暫緩而代表投資者對阿里巴巴發(fā)起集體訴訟的Bronstein,Gewirtz&Grossman,LLC也已正式發(fā)起對QuantumScape的集體訴訟征集，征集對象包括因被公司虛假宣傳誤導而在2020年11月27日至2020年12月31日之間購買了QS公司股票導致?lián)p失的股東們。而QS截止發(fā)稿日為止未對此事作出任何回應(yīng)。
 
       盡管如此，固態(tài)電池在成熟后亦不可避免對隔膜產(chǎn)業(yè)會造成沖擊，但技術(shù)尚未成熟，隔膜本身也還有工藝突破帶來改變的可能性，現(xiàn)在便做出隔膜行業(yè)已是強弩之末的結(jié)論還為時尚早。這樣來看，恐怕市場反應(yīng)過于悲觀。
 
(責任編輯：子蕊)
文章標簽： 電池隔膜 新能源電池
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